来源/长桥海豚投研

作者/长桥海豚君

(资料图片仅供参考)

大家好，我是长桥海豚君！

美的集团$美的集团.SZ 北京时间 10 月 28 日周五下午发布今年三季度财报。2022 年前三季度收入 2717.8 亿元，同比 +3.4%，归母净利润 244.7 亿元，同比 +4.3%，与市场预期比较一致。

1、行业遇冷，兢兢业业保份额

随着地产周期下行，以及疫情饶扰动对需求的消极影响，今年 1-9 月份，冰洗空的销量均有不同程度的下滑，8 月部分品类似乎有信心提振现象，但是 9 月份增速仍旧是下探趋势。

美的集团 2022 年前三季度智能家居事业群板块营业收入增速仅为 1.70%，占比为 77%。海豚君认为，不仅是国内需求逐渐饱和的影响，此前家电板块的一个大逻辑是看出海，但是近几年海外高通胀对龙头企业的出海规划造成了不小的压力。

浅看一下空调的数据，截止到今年 9 月份，空调内销 6877 万台，同比 +0.5%，出口 5188 万台，同比-3.5%。（其他白电的情况，大家可参考下文具体行业数据。）在如此环境下，美的集团的 To C 业务能有 +1.70% 的增速也算是一个看得过去的成绩。

2、估值下杀过程仍需耐心等待

需求减弱确实成为家电龙头不断下杀估值的凶器，智能家居事业群作为业务占比最大的板块，目前美的强调的是坚持以盈利为核心，适度的收缩非核心主业，缩减部分盈利能力偏弱的小家电业务。

不过海豚君认为，小家电虽然盈利能力偏弱，但是不少细分品类由于渗透率不高，仍具备高增速潜力，并且小家电容易出爆款，因此盈利能力也有机会进一步打开空间。美的的做法，是否有更好的改善效果还需要进一步观察。出海长期来看仍旧是不可逆趋势，但是近两年的遇冷也确实让龙头企业负担了不小压力。目前美的的估值已经快杀到过去十年的最低水平，但是在资本市场，信心的急剧逆转总是忽然发生，通常没有一点前兆，因此，海豚君认为最后至暗时刻还需要再耐心等待。

以下海豚君就重点从收入增长情况、成本趋势、费用情况分别对美的集团进行进一步分析：

需求放缓，内销略强于出口

公司 2022 年 1-9 月营业收入增长 3.5%，其中前三季度收入增速分别为 9.5%/1.1%/0.2%，增速呈现前高后低状态。海豚君认为一方面这是和整体家电行业需求放缓有一定关系，更新换代逐渐成为行业的主要需求，另一方面今年二三季度疫情扰动因素比较大，国内需求意愿也受到一定打击。

整体来看，国内销售收入增长 6.7%，海外销售收入增长 3.0%，前三季度公司的表现与行业整体表现比较相似，内销情况要稍稍好于出口。占比较大的的 ToC 业务（占比达到 77%），前三个季度仅增长 1.7%，也决定了公司的整体增速在一个低个位数的水平。但是，对比行业今年前三季度的发展趋势来看，美的集团能有现在的表现已实属不易。首先是本周公布的社零数据，不论是零售总额还是与地产后周期相关的家具行业和家电行业，都不算理想。

说到这里，就让海豚君先来和大家梳理下截止到今年 9 月份，冰洗空三大板块的行业数据吧。根据产业在线数据显示，2022 年 9 月，空调产量 1015 万台，同比 +1.5%，销量 1038 万台，同比 +1.1%，内销 695 万台，同比 +4.5%，出口量 344 万台，同比-5.1%，空调内销 8 月份有比较大的提振（同比 +20.03%），并且 9 月份稳住了大局势。累计 1-9 月份来看，空调内销 6877 万台，同比 +0.5%，出口 5188 万台，同比-3.5%。

洗衣机 9 月份产量 658 万台，同比-2.0%，销量 655 万台，同比-2.3%，内销 401 万台，同比-6.7%，外销 254 万台，同比 +5.5%，洗衣机的外销情况改善，出口优于内销。可能让投资人有些许担忧的是，和 8 月份相比较，内销外销增速均有继续下探趋势。累计 1-9 月，洗衣机内销 2957 万台，同比-6.5%，出口 2096 万台，同比-7.9%，内销出口都不算乐观。

冰箱 8 月份产量 630 万台，同比-8.7%，销量 613 万台，同比-14.0%，内销 349 万台，同比-0.6%，外销 264 万台，同比-27.0%，与内销相比，出口的压力不小。累计 1-8 月份， 冰箱内销 2642 万台，同比-5.0%，出口 2506 万台，同比-14.3%。

国内的白电行业，经过过去二三十年的发展，我们的户均保有量早就达到了全球较高水平，随着行业需求从商品房的新增拉动逐步演变到需要更新换代来拉动，这个行业整体的增速已经慢慢趋于平缓，所以海豚君认为，与之相关的一些上市公司收入增速渐渐降档，也不是什么新鲜事，比如美的集团核心的家居事业群业务。相信在了解完今年白电器的数据之后，对于美的集团更或者是格力电器，大家会有更深刻的了解和体会。

ToB 业务发挥较好，多点发光

比较值得一提的是公司发展稳健的 ToB 业务，工业技术/楼宇科技/机器人自动化/数字化创新分别增长 14.8%/22.6%/5.7%/37.3%，虽然 ToB 业务整体占比目前还不算太高，2022 年前三季度仅为 23%，不过这里面还是有许多可圈可点的地方。

1、楼宇科技：美的工业城西区项目同时荣获两项国际权威建筑标准 LEED、WELL 金级认证；水机品牌 “鲲禹” 正式发布，重磅推出全新技术成果——磁悬浮冰蓄冷双工况机组、气悬浮离心机、悬浮技术平台；欧洲热泵生产研发基地在意大利东北部费尔特雷正式开工奠基，预计将投资 6000 万欧元，热泵年产能达 30 万台，预计 2024 年第二季度投产。建成后，热泵产品的关键物料将由欧洲制造、欧洲销售，热泵产品下单到交付的周期将由原来的 5 个月缩短至 1 个月。

2、工业技术：威灵 “超高压快充” 车用电动压缩机，具备 800V 高压平台 12000rpm 高转速外加碳化硅半导体应用技术，目前己正式量产；库卡 (广东）的 2.54MW 屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电，项目预计总装机容量为 18.7MW，年发 2000 万度 “绿电”。

成本有望下行，毛利率压力减小

公司前三季度毛利率为 23.61%，同比下降 0.19pct，幅度非常小，其中，单三季度毛利率 23.63%，同比下降 0.31pct。相比去年不断上涨的原材料，下半年看几大原材料成本终于让海豚君松一口气，未来毛利率将会有一定的修复空间。

费用管控较好，净利率微微提升

公司 2022 年 1-9 月份归母净利润 245 亿元，同比 +4.3%，扣非后归母 241 亿元，同比 +6.7%。其中，单三季度归母净利润约 85 亿元，同比 +0.3%，扣非后归母 84 亿元，同比 +5.6%。不得不说，在如此严峻的环境之下，美的集团依旧是把费用控制做到了极致。可以明显的看到，即剔除会计口径变化的影响，美的通过减少销售费用投入使得在收入微增的情况下，销售费用率有明显的降低，进而提升净利率水平。与此同时，该花的研发费用可一点没少。

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